「景気の下振れより物価の上振れ」日銀の主な意見

日銀が10月1日に公表した9月会合の「主な意見」には、利上げを支持する理由と、景気への慎重な見方が並んでいた。9月18日の決定は政策金利を1.0%から1.25%へ引き上げるもので、賛成7、反対2だった。物価の上振れを重く見る意見がある一方、据え置きを求める意見もある。匿名の意見集を日銀全体の一致した見解と読み替えず、決定事項、各意見、政府の発言を分けて読む。

主な意見とは、金融政策決定会合で政策委員が何を述べたかを、発言者の名前を伏せて項目ごとに並べた資料である。今回の分は9月17、18日の会合のもので、公表は会合の約2週間後になった。

「力強い成長とはいえない」と書かれたGDP

4〜6月期の実質GDP（国内総生産、国内で生み出されたモノやサービスの合計）は増えた。ところが資料には、その中身をただす意見が載っている。国内需要はマイナスで、外需はプラスだったものの、それは中東情勢に伴う供給制約で輸入が減ったことの押し上げにすぎない、という指摘だ。外需とは、輸出から輸入を引いた分である。他の支出項目が同じなら、輸入の減少はGDPの計算上の押し上げとなる。ただし輸入の減少だけで国内の生産や消費が力強いとは判断できない。委員の言葉を借りれば「健全な形で経済が力強く成長しているとはいえない」。

別の意見では、内需の弱さを、特許権の海外売却や給食無償化の扱いといった技術的な要因だと分析している。同じ統計を、実力の弱さと見るか、統計上のゆがみと見るか。資料に掲載された見方は一様ではない。匿名のため、各項目を別々の委員の発言と断定することはできない。一方で、別の項目では、経済・物価は7月の展望レポート（日銀が年4回まとめる経済・物価の見通し）で想定した範囲で動いている、というところに収まる。そのうえで出てくるのが、「景気の下振れより物価の上振れが気になる状況が続いている」という一文である。

物価は「2%にかなり近い」のに、数字は1%台後半

物価の項目では、2%に近づいている、あるいは達しているという意見が載っている。項目の数を発言者の人数と数えることはできない。基調的な物価上昇率とは、天候や資源価格といった一時的な動きを除いた、物価の地力のことである。一方で、実際の消費者物価の前年比は、生鮮食品を除いても、生鮮食品とエネルギーを除いても、足もとでは1%台後半にとどまる。資料は、その理由のひとつに政府の施策の効果を挙げている。

2%に届いていない、という点を突いたのが据え置き論だ。消費者物価の前年比が2%を下回り、景気も必ずしも強くない以上、今回は据え置くのが望ましい、という意見が載っている。これに対して利上げ側は、三つの根拠を並べた。経済・物価が概ね想定どおりであること。中東情勢とAI需要と為替が、物価の上振れ要因であり続けること。金融環境が前回の利上げ後も緩和の領域にあること。緩和的とは、金利が低くお金を借りやすい状態を指す。

物価を押し上げる材料も具体的に書かれている。包装材や食品トレーの値上がりに加え、最近の物流費の上昇加速が企業の価格転嫁を容易にし、今後の最終消費財の値上げを後押しする、という見方だ。原油価格が高止まりする前提で見通しを考える必要がある、との指摘もある。

「慌てる必要はない」と「速めざるを得ない」が同居する

利上げのペースをめぐる意見は、条件つきである。物価が2%目標と整合的に推移し、金融環境が緩和的であるかぎり、引き続き利上げで緩和の度合いを調整する。ただし物価上振れの兆候が見えれば、そのペースを速めざるを得ない。見出しになりやすいのは、後半の「速める」ほうだ。ところが同じ資料には、前半の安心材料もある。ビハインド・ザ・カーブ、つまり物価上昇に対して利上げが後手に回るような加速感はなく、慌てる必要はない、という意見だ。速める余地を残しつつ、急がないとも言っている。

利上げの到達点をめぐる意見も興味深い。中立金利、つまり景気を冷やしも熱しもしない金利の水準は、海外の動向によって、事前の推計値や市場の見込みより上振れる可能性がある。だから水準を先に決めず、利上げのたびに企業や家計の行動を見て、緩和の度合いを見極めるべきだ、という意見がある。ゴールの位置を決め打ちしない、という考え方である。一方で、政策金利を早めにおおよそのゴールに近づけ、上下どちらにも動ける状態にしておくのが望ましい、と提言する意見もある。急ぐか、見極めるか。ここでも考え方は一枚岩ではない。

政府側の意見は、利上げの是非より説明と点検を求めた

資料の末尾には、会合に出席した政府の意見がある。財務省は、政策金利の変更の提案については会合で適切に判断してほしいとしたうえで、市場には政策の趣旨を丁寧に説明してほしいと求めた。今回の変更が経済・物価に与える影響も、丁寧に点検してほしいと述べている。

内閣府の注文はもう少し具体的だ。これまでの利上げが累積的に与える影響を十分に点検すること。今後は日銀自身が推計した中立金利も踏まえて検討すること。景気や市場に過度な変動が生じた場合は、日銀の主体的で適切な対応が重要であること。三点である。利上げの到達点を議論するときは、日銀が示す推計が物差しになる、ということだろう。

整理すると、物価の上振れへの懸念と、景気や政策の累積的な影響を慎重に点検すべきだという意見が同居している。利上げを続ける場合の条件や、急ぐ必要はないという意見も掲載されている。ただし二つの意見が同じ人物の見解とは限らず、将来のペースが決まったわけでもない。政府出席者の発言は、政策委員の採決や日銀の決定そのものとは区別する。

次の利上げがいつになるかは、この資料からは確定できない。原油、為替、物流費、賃金は意見集に現れる判断材料だが、どれか一つが動けば自動的に利上げになるというルールは示されていない。続報では各指標と、日銀が公表する見通しの評価を照合する必要がある。

検証方法

検証では、9月18日の決定文で誘導目標・適用日・賛否を、10月1日の意見集で経済、物価、政策運営、政府出席者の各項目を照合した。決定文に明記された事実と、匿名の意見や編集部の読み方を分けた。意見集は発言者自身の要約を総裁が編集した資料であり、逐語的な議事録ではない。

日本銀行の9月18日決定文と10月1日主な意見を基に作成

資料・日付	確認できること	読み取れないこと
9月18日・決定文	誘導目標1.25%、賛成7反対2、適用9月24日	次回利上げ日が確定したとはいえない
10月1日・主な意見	各論点と政府出席者の要約	匿名の項目数から委員数・採決は数えられない

独自の視点――意見の数を採決の人数に置き換えない

日銀の会合の当日に出る公表文と、後日に出る「主な意見」は、答えている問いが違う。公表文は何を決めたかを、「主な意見」はどのような論点が出たかを示す。「主な意見」は、政策委員と政府からの出席者が自分の発言を要約して出し、議長が項目ごとに編集したもので、発言をそのまま記録したものではない。

そのため、項目の数を数えて賛成した委員の人数や次の採決を推し量ることはできない。条件付きの見通しを、決まった予定と読み替えることもできない。7月会合の「主な意見」には、据え置きが妥当という意見と、物価の上振れへの対応を速めるべきだという意見の両方が並んでいた。7月31日の決定は政策金利を1.0%程度に据え置くもので、賛成8、反対1だった。高田創委員は1.25%程度への引き上げを提案したが、否決された。9月の利上げは、その2か月後である。